中金研究
本篇报告是“走出负利率的日本银行业”系列报告的第一篇。日本银行业资产负债表变迁的背后本质是居民、企业部门和政府部门杠杆率变化的宏观映射，在资产价格下跌和投资回报预期低迷的环境下，居民和企业减少投资和消费，增加偿债和储蓄，同时财政发力加杠杆，资产供给的此消彼长导致银行的主业从放贷向金融同业转向。日本能够保持长期低利率，汇率并未大幅贬值，主要得益于出海“再造一个日本”，出口贸易和投资收益回流对冲了资本账户逆差。杠杆的迁移、低利率、主动出海、稳定的汇率为日本经济缓慢走出低迷赢得了宝贵的时间。
Abstract
摘要
理由
资产负债表的变迁：从放贷到买债。90年代初日本地价快速下跌后，企业和居民由于资产价格下跌、资产负债表受损选择通过减少投资和消费、增加储蓄和偿债，开启长达30年的去杠杆现象。企业和居民部门宏观杠杆率分别从90年代的140%和68%下降到2012年的100%和61%。同时，90年代后期财政政策发力，政府代替企业和居民成为最重要的加杠杆主体，政府宏观杠杆率从1997年的100%左右上升至2023年的218%。反映到银行资产负债表上，由于居民和企业持续偿债，银行资产中贷款占比从90年代的约60%持续下降至2023年的约40%，而在宽松的货币政策和低利率环境下，金融投资占资产比重从90年代的16%上升至2012年的34%，现金和同业资产从90年代的8%上升到2022年的27%，银行的主业从“放贷”向金融投资和同业业务转向。
后地产时代的信贷投向。1990年代日本经济增速放缓后，各类贷款增速普降，特别是现金流相对充裕的制造业等增速下降更快。而居民按揭贷款由于购房需求仍然存在、低利率环境下早偿率不高，增速相对其他企业贷款而言降幅更低，反而超越制造业贷款成为最主要信贷投向。此外，房地产此前作为较为安全的抵押品价值下降，90年代后地产抵押贷款占比下降，利率更高的第三方担保贷款和信用贷款占比上升。居民贷款方面，消费者收入预期低迷的环境下消费贷占比也从80年代贷款占比的4%下降到2023年末的2%。
“资产荒”中的金融投资。2001年之前日本商业银行金融投资中股权投资占比持续上升，主要由于银行和企业之间的交叉持股，2002年后监管政策限制银行持股实体企业，股权投资占比下降；2000年后，随着政府加杠杆，国债投资占比上升；2012年QQE政策后利率进一步下降，日本商业银行逐步增加出海业务，增加境外债券投资。在低利率环境下，日本商业银行拉长资产久期，以获得更高的利息收入，2012年后，日本银行业债券投资中10年以上债券占比从2012年的13%上升至2020年的40%。
低利率如何稳汇率？尽管1990年后日本进入低利率时代，但汇率并未出现单边大幅贬值，主要由于出口和海外投资收益支撑经常账户顺差，对冲了资本账户逆差。海外投资收益的来源是日本企业和居民出海、“再造一个日本”，截至2023年末日本对外直接投资存量规模为300万亿日元，持有境外证券资产617万亿日元，合计规模相当于2023年GDP的1.5倍。境外投资收益35万亿日元，相当于日本2023年GDP的6%。2023年日本国民总收入达4.4万亿美元，高于日本国内生产总值4.2万亿美元，显示日本境外收益对居民的收入贡献。
海外买债的风险。长期低利率环境下日本银行业海外业务资产占比提升，叠加日本银行业资产端久期拉长，负债端久期缩短，银行业期限错配程度上升。根据日本金融厅，日本大型银行久期错配提升主要由于长期固定利率贷款的增加,城市银行久期上升主要由于贷款期限上升、以及长债占比增加。与美国相比，日本商业银行浮动利率贷款占比更高，债务重定价风险可能也相对更高。2022年以来海外加息贡献息差，但利率长期处于高位可能导致部分银行抛售高利率债券形成“浮亏”拖累净利润。日本第五大银行农林中央金库计划持有大量美债且计划在2024财年内售出，公司预计其2024 财年净亏损将达到1.5万亿日元，一定程度上体现出高利率环境下的金融机构风险。
资产负债表变迁的启示。日本银行业资产负债表变迁的背后本质是居民、企业部门和政府部门杠杆率变化的宏观映射。在资产价格下跌和投资回报预期低迷的环境下居民和企业去杠杆，出现“资产负债表衰退”，同时财政发力加杠杆，资产供给的此消彼长导致银行的主业从放贷向金融同业转向，银行加大债券投资、拉长资产久期、增加海外投资比例。此外，日本能够保持长期低利率，汇率并未大幅贬值，主要得益于出海“再造一个日本”，出口贸易和投资收益回流对冲了资本账户逆差。杠杆的迁移、低利率、出海、稳定的汇率为日本经济缓慢走出低迷赢得了宝贵的时间。
本文摘自2024年8月29日已经发布的《资产负债表的变迁——走出负利率的日本银行业（1）》，如需获取全文请联系中金银行团队或登录中金点睛。
风险
海外投资风险，汇率波动风险，经济复苏不及预期。
图表1：银行资产增长中枢与经济增长相匹配
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表2：信贷占比持续下降，2023年末日本银行业贷款占比43%
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表3：日本银行业资产结构：90年代日本银行业规模小幅增长主要得益于金融投资
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表4：日本“失去的二十年”：企业和居民去杠杆、政府加杠杆
资料来源：BIS，中金公司研究部
图表5：贷款结构变化：制造业批发零售业贷款占比下降，按揭贷款占比上升
资料来源：CEIC，中金公司研究部
图表6：贷款余额增速：1990~2012年仅按揭贷款保持正增长
资料来源：CEIC，中金公司研究部
图表7：存量房贷利率下降后居民提前还贷减少
资料来源：CEIC，中金公司研究部
图表8：日本银行业金融投资结构变迁
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表9：债券投资久期拉长
资料来源：Bank of Japan：《Financial System Report》March 2022，中金公司（601995）研究部
图表10：存款占比稳定在65%~70%水平
资料来源：Haver，CEIC，中金公司研究部
图表11：长期低利率环境下日元没有持续单边贬值
资料来源：中金公司研究部
图表12：日本经常账户持续顺差、广义资本流出
注：广义资本流动包括直接投资、证券和其他投资以及误差与遗漏
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表13：经常账户顺差从何而来？2010年以前主要由于货物出口，2011年后主要由于对外投资盈利
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表14：低利率环境下日本商业银行期限错配程度上升
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